一百万美元的实习全买了一只新股

2007 年夏天，还在斯坦福商学院的 Marc Stad 拿到一份奇怪的实习。圣巴巴拉投资集团（Investment Group of Santa Barbara，字幕里称 IGSB）给他一百万美元，公开市场里随便买，利润对半。对方写明：十个星期别指望做成什么，只想看你能不能做决定。他把整笔钱买进了即将上市的 MercadoLibre。股价从十八美元涨到八十美元之后，他三天里就把说好永远持有的仓位卖掉了。

原始来源：Marc Stad, Founder of Dragoneer: Be Patient, Then Be Bold。中文深度整理，非逐字翻译。本文依据创作者提供的英文字幕。

网吧里的一封信，一百万变成四百万

开场说他是 2008 年的校友，Dragoneer Investment Group 的创始人、管理合伙人，上过《福布斯》Midas 名单和《财富》四十位四十岁以下人物。他做过顾问委员会，现在仍帮忙想投资中心。开场还说，他已成为 NBA 明尼苏达森林狼和明尼苏达山猫的控股所有人、最大股东，并担任过旧金山市县金融公司的主席和委员。控股这件事，他自己后来说审批还没下来，两句都先记着。

招他的是 IGSB 的 Reese 和 Tim，字幕后文也写成 Reece。有人告诉他，从商学院出去最难进的就是这里。他写信、发邮件、电话打不通。学生旅行到印度，那时没人有手机，他在网吧写给 Tim：我在印度的网吧，发出的唯一一条就是给你。回信大意是，这封不错，Reese 一周后到校园，顺便见你。

暑期工作给了，但他们不确定怎么安排一个二十多岁的分析师。开工前，三十本书寄到他在 Schwab 的宿舍。那年首次公开募股（IPO，公司第一次向公众卖股票）很热。MercadoLibre 有双边市场，创始人 Marcos 读过商学院，在打一个大市场，上市时规模大约八亿美元。他约 Marcos 在洛杉矶吃饭，因为他们的管理规模远远比不上 Capital Group。见完面，他把一百万全放进去。Tim 说，分散是一回事。发行价 18 美元，涨到 80 美元。他跟 Marcos 说要永远持有，三天后打电话问能不能卖。一百万变成四百万。他说四天前净资产还是负的。对方同意，他们卖了。

发行价和“永远持有然后三天就卖”是口述，节目没有成交单。Tim 那句分散他听见了，还是全押。

没读完高中的家里，和洗手间里的酒店

四个哥哥姐姐和父母都没读完高中。他讲过一个从未公开的故事：家里有车，父亲一度不再付款，他们把车停在一英里外。他家离警察局一个街区。没有“有一天我要做投资人”。他申请了大约二十一所大学，进了哈佛，当时想从政。

二十岁，他为 Bob Rubin 写过一篇给 Al Gore 站台的演讲，地点在新罕布什尔的纳舒厄。回程时 Rubin 说：别在二十二岁当一个穷孩子待在华盛顿，先去赚钱，弄懂经济和生意。Rubin 当时是花旗首席执行官，给他在 Salomon Smith Barney 找了工作，他再跳到麦肯锡。

他说这是师徒，不能写信说“请做我的导师”。David Bonderman 去世后，他在《时代》写过这件事。关系得是共生的，可以关乎钱，也可以只是把年轻和乐趣带进去。没有人出于义务来带你。

David 管着 TPG，Stad 二十五六岁，中间隔着十一层。一次在阿斯彭圣瑞吉斯，他听见 David 在洗手间谈想买的酒店。这家酒店在访谈当天宣布卖掉了。他走上去说：我喜欢酒店，这笔我能做吗。他对酒店一无所知。酒店当时归 Colony Capital 和 Tom Barrack。接下来一年他晚上和周末做。情人节他和 Elisa 在一起，字幕另一处写成 Elise，整个周末他在读文件。最后他代表 David 完成购买。David 要给钱，他要了一张欠条。许多年后，Reese 和 Tim 允许他再带一位出资人。他问 David 要五百万美元。David 说听起来不错。他非常恼火：我显然要少了。直到 David 去世的大约二十年，他们是朋友，也是合伙人。

五百万“要少了”是当场的反应。Elisa 和 Elise 是字幕里的两种拼法。

二十五封拒绝之后，白板上有七条

在麦肯锡他想做私募股权（private equity，买入或入股公司再靠经营和退出赚钱）。大型私募那时基本上只要高盛或摩根士丹利出来的人。他大约收到二十五封拒绝，Blackstone、TPG、CD&R 都在里面。他先去了中型私募。TPG 还有一条：拒绝过你，就不再雇。午餐时他读到他们买了汉堡王和 J.Crew，办公室离他两个街区。他问前台 Bridget 谁负责招聘，出来的人是 Tom Reinhart。对方说有流程。他说自己模型做得和比他小两岁的人一样好，过去两年就在做私募。他在那里待了六个小时，最后一场是 Jim Coulter，然后拿到工作。

IGSB 教他的，是想做投资的人该带走的东西，排在“肯折腾”之后。年轻人来找他想开投资公司，他先看师承。多数人学的东西不对。七条曾经写在白板上。第一，护城河宽，他们叫自然垄断或可持续的差异化。护城河（moat）指别人很难复制的优势。第二，长期能产生很好的自由现金流，也就是维持运转后还剩下的钱。第三，非常好的创始人。百万里挑一，和“非常非常非常好”，中间的差距就是一切。第四，市场要大。然后是你能看懂的公司，买的时候有上涨空间，同时有安全边际（margin of safety，买价低于你估计的价值）。通常总会违反一条。偶尔，七条都在。

另一件是一池灵活的、永久的钱。唯一的工作是让资本复利。信念是极少数公司驱动全部回报，没有人问你这周怎么样。他创办 Dragoneer 时甚至不报月度和季度，让人过几年再来。这条后来执行得不太好。但 Reese、Tim 和 David 从不问业绩。于是你会等一个好球。那些年没有一笔大错，也有一些非常好的投资。学生说，不跳向第一件。他说，第二十件也不要跳。他们不是风险投资人。在他们出手的阶段，模式已经被证明，你往往骨子里就觉得这一只会是好的。

“那些年没有一笔大错”是他的判断。后文他承认 2021 年做过后悔的投资，两句要分开听。

一百八十万起步，凌晨三点凑招标

离开、自己干，他说你得诚实：你是不是世界上某件事做得最好的人。这要一点傲慢，也要谦逊。你相信是，就去做。能诚实地说不是，就去找那个人组队。头几年他们支持了 Palantir、Facebook、DeepMind，以及公开市场的组合。

一半的钱是 David 的，一半是 IGSB 的。做过大约七笔未上市、十几笔上市。David 说流动性要用完了，要继续就该自己出去，做品牌、雇团队、募资。三条：高度集中，因为少数公司驱动回报，这会有波动；只雇最好的人，早期一年一个，有时面试一百个，有两年雇零个；出资人得买下这个想法。一亿八千万美元起步。今天他说也许四百五十亿美元。好的人、好的公司、好的出资人。

创造力是模式的核心。等投行送主意，行不通。2007 年或 2012 年，成长几乎是个脏词。人们为 Accel、Greylock 的风险投资结果兴奋，也为 Blackstone 这类私募兴奋。他们看到个人电脑已经到处都是，计算和存储变便宜，会有一批公司在还没上市时就能投。2009、2010 年之前没有这种事。

优步是他举的例子。公司很乱，很多员工的净资产在股票里。他提议做一轮大的老股招标（tender，老股东把已有股份卖给新投资人），也许十亿美元，那时大概从未有过这个规模。对方喜欢，但推不动。一个月后：好消息，要做招标；坏消息，和软银做。软银刚募了那只一千亿美元的基金，钱没有上限，不投他们也许会投最大的竞争对手。

凌晨三点他醒了，决定凑出五十亿美元。亚洲已经醒了，他打给一家战略投资方、一家主权基金和几位投资人。纽约醒了以后打给 General Atlantic、Tiger、TPG。早上九点半，意向到了六十亿美元。发送前他想起两个月前巴菲特说过，有好交易就打电话。他给助理 Deb 写：我有一笔交易给 Warren。两分钟后电话响了。巴菲特说，八家一起做的交易他没兴趣，做一笔只有伯克希尔和 Dragoneer 的可转债（convertible，先以债权进入、日后可以换成股票），招标仍由他们做。信从六十五亿改成一百亿。Masa 打给 DST 的 Yuri Milner：这个 Mark 是谁。他们在条款上加了一句：二十四小时后失效；如果签了、软银又赶到，同意拆开，他记得是七三，也许是八二。董事会签了他们的报价，一周后签了软银。两边加起来，他认为大约一百二十亿美元。

四百五十亿是“也许”。六十亿、一百亿、一百二十亿和那通巴菲特的电话，都是记忆，这期没有文件。

2021 年他承认偏离了，眼下他停住“新泡沫”这个词

iPhone 在 2007 年，应用商店在 2008 年。一开始，消费互联网的累计市值大约五千亿美元，几乎就是 Netflix、腾讯、Booking、亚马逊和谷歌。软件即服务（SaaS，按订阅卖的软件）大约也是五千亿，Salesforce 和另外几家。到 2021 年，两边大约都是十四万亿美元。他说美国股市大约七十五万亿，所以十五万亿，大约是全部新增市值的三分之一到一半，包括中国互联网。

十一年里，风险投资和私募都做出了成长基金，很多钱在错误的时刻募出来。到 2021 年结束了：没有新的 SaaS，也没有新的消费互联网，应用已经能遛狗、叫餐、叫车、订住处。包括他们自己，2021 年是他认为唯一偏离教训的时期。没有完全做错，但有些投资回头会后悔。教训是那年在泡沫里，泡沫结束了，现在站在一个叫人工智能的时代的起点。

学生接了一句“这个新泡沫”。Stad 问：我说了新泡沫吗。学生说，我听见的是这个。他没有顺着贴。七巨头今天大约二十五万亿美元，约是美国市值的三分之一。六家成立在大约十年里：英伟达 1993 年，谷歌、亚马逊，苹果他算在乔布斯 1998 年回归，再过几年是特斯拉和 Meta。除了微软。沙特阿美他另提了一句。

早投要预测当时还没有的事。英伟达得赌到后来的人工智能、芯片和 CUDA，也就是把开发者留在自己平台上的那层软件。亚马逊从书开始，做出密度，再卖一切，后来才是 AWS。若愿意等：DoorDash 他们买的时候比如说六十亿美元，按钮已经能让食物出现在家里，要赌的是 Tony 会赢，以及更多人会买。Spotify 要赌 Daniel，当时还有 Rhapsody、Rdio、Grooveshark、iHeart、Pandora。

人工智能眼下，他说不知道它会是什么。沟通和购物当然会变，也会有预料不到的变化。周期还早。现在成立的哪些公司会留下，谁有护城河，是开放问题。这一轮很吃资本开支（capital expenditure，建数据中心、买芯片这类投入）。Meta、谷歌、字节跳动、腾讯已经又有创新、又有分发。赢家是现有巨头变得更大，还是冒出新公司，没有人知道。学生说那就找护城河。他说从来只有这件事要紧。

“十五万亿”和前面两个“十四万亿”是约数。他停住了“新泡沫”。后文停在谁有护城河这个还没答案的问题上。

杂项那一档，和一场还没批的篮球

他让听众举手。咨询、麦肯锡、贝恩、BCG，一只手都没有。投行、高盛、摩根士丹利，一只手。想创业的相当多。OpenAI 或 Anthropic 若都能去，愿意去的人数不错。想创办投资公司的也有。他强调自己说的是创办一家投资公司。

教训是先找导师。不知道自己在做什么，就不要创办。募钱时每个人都想把你放进桶里：对冲基金、只做多、私募。他们听到的是拒绝，因为又做上市又做未上市，钱还不回来。他去找首席投资官：设一个叫杂项的桶。公司还在杂项里的时候，往往赚得最多。只把钱放进已经很挤的地方，大概不会很好。不必只去做已经存在的东西，因为那多半已经相当好。

一年级的 Ned 问，一百万全押进去，当时算不算大风险。他说，想打败市场，分散得太多才像风险。等到确信很高，再挥得很重。十个星期里，18 美元的 Mercado Libre——他这里把名字写成两个词——第六好的主意不会好过这一只。

Steph Huang 问，人工智能起来之后，软件订阅是不是到头了。他说美国私募拥有的公司他认为有一万三千家，加上债务大约五万亿美元。英伟达值五万七千亿美元。SaaS 他现在大体放进那五万亿的桶。他们的资本要去找下一个优步、Robinhood、Airbnb。他说 SaaS 里会有聪明人想出来，他们的目光在下一只优步、Robinhood 和 Airbnb。

Isabel Dibble 问篮球。童年梦想是八美元五十分进 Great Western Forum 看湖人，要一张科比的签名，没要到。他在报纸上读到 Marc Lore 和 Alex Rodriguez 买球队，春假打给 Lore。当时不找合伙人，但可以考虑。他见了 Alex，三个人处得很好，先做了少数股东。后来 Mark 要回去做 Wonder，卖掉控股。Stad 的第一反应是绝对不：这违反保持安静、做投资人、把 Dragoneer 放在前面。然后它沉下来。机会大概不会再来；妻子求他找爱好很多年；他觉得 Elisa 会对城市和所有权有贡献，Alex 能跟球员连接；世界动荡的时候，比赛能让吵起来的朋友停下来一起欢呼。森林狼从未拿过冠军。山猫他相信赢过四次。男子队伍自 1991 年 Kirby Puckett 以来没有赢过。他说什么都还没批下来，他们在试。

开场那位说的“已经成为最大股东”，和他自己说的“还没批”，都在字幕里。这期没有解释差在哪一步。

收尾问题是，这间屋子里的人该聚焦什么才能改变世界。他几乎把问题转回去：现任的领导者该做什么。人走着走着会变得高度现实，有时悲观。学生带来希望。Reese、Tim 或 Bondo 把他留在身边，是因为年轻的能量。他想振奋时，会去斯坦福的顾问委员会，或和高中、小学待着。所以他说，现任的领导者来和你们待一待，离开时多一点希望。

这是他对问题的改写。杂项、SaaS 放进五万亿、篮球还没批，都停在当天的判断上。